等待通胀预期的逐渐落地,历史上美联储紧缩退

日期:2019-09-16编辑作者:股票基金

2017要以何种形式结束,对于目前的市场已不是关注要点。美国如期开启缩表、税改也在年内大概率落地;中国转变了经济发展方向,地产受限在转型再推进;欧洲在退欧和大选的纷扰中展开了财政联盟的尝试;日本经济终又走出了通缩的阴霾,安倍经济学延续,对于日元逐渐构成挑战。

美联储在3月FOMC会议上略超预期的将“散点图”中对于2019年的加息次数预测从12月的2次下调到0次,意味年内加息概率大幅降低。投资者已经开始逐渐计入美联储本轮加息周期停止的预期,而CME利率期货对于2019年末甚至降息的概率更是已经上升到近70%。针对美联储最新的政策动向以及市场预期变化,我们将进一步探讨历史上美联储紧缩退潮这一阶段的大类资产及风格板块经验。同时,我们也梳理了宽松开启的价格表现进行对照。

宏观摘要:

    2018黑天鹅不黑的可能性恐将落空,地缘不确定性在岁末迅速升温;大欧洲和英格兰的分道,美国从多边转向双边,而中国在转变基本矛盾后的制度建设提速。美债收益率曲线陡峭化的尝试依然困难,中期选举的近在眼前带来避险情绪的升温;资产配置料从不得不逐险转向不得不避险,何时转变将成为市场紧绷的弦。拥抱周期末尾最绚烂的资产盛宴,是逃跑还是战斗。

美联储在3月FOMC会议上略超预期的将“散点图”中对于2019年的加息次数预测从12月的2次下调到0次,意味年内加息概率大幅降低。往前看,尽管“散点图”依然预计2020年还有1次加息,但投资者已经开始逐渐计入美联储本轮加息周期停止的预期,而CME利率期货对于2019年末甚至降息的概率更是已经上升到近70%。因此,投资者普遍关注美联储的紧缩政策逐渐开始退出对资产价格意味着什么?历史经验又有什么启示?

    随着税改等新支撑因素的时间上不配合,11月美元走势并不如我们此前预期,经历了两个月的上涨之后出现了较为明显的回落。

    大类资产配置展望:

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    但是两个市场继续发生着可能是转折的变化--国际油价远期曲线全面转为Backwardation(背后是原油供给端的受限预期),比特币在无意外中继续快速连创历史新高(背后是芝商所宣布推出比特币期货)--如果后者述说的是避险,则前者的曲线结构暗含着未来的能源供给中断可能。未来已来,价格最疯狂的阶段在临近,是适时抽身还是享受最后的乐章,12月的美联储可能掌握着开启未来方向的钥匙。

    股指:市场依然处于追逐风险的风口,尽管无论对于发达还是新兴,整体已经不便宜。数据显示,共同基金的现金持有比例目前仅3.3%,为历史最低点。在逐险的阶段,未来的调整更可能是结构性的。

我们此前梳理了1980年以来美联储7轮较长且完整的加息降息周期中的两段特殊阶段,即加息末期 vs. 降息初期的宏观背景、以及大类资产和板块风格表现特征,发现即便不同阶段宏观和市场环境迥异,资产价格表现仍有一些共性和规律可循。实际上,2018年10~12月全球风险资产的risk off和年初以来的risk on在一定程度上就是上述这两段历史经验的复制。我们将在此前基础上进一步探讨历史上美联储紧缩退潮(即市场预期加息停止到再次开启降息周期前)这一阶段的大类资产及风格板块经验。同时,我们也梳理了宽松开启(如降息开启后半年左右)的价格表现进行对照。

    宏观策略:

    国债:金融周期的顶部正在临近,无论是主动还是被动,周期的下行将带动行业进一步去杠杆。利率成本的抬升将继续刺破某些泡沫,无论愿意与否。岁末的通胀预计继续处于回升的状态,将降低市场对于利率下行的预期。对加息落地后的利空释放,我们依然认为是降低久期的时间窗口。

如何界定紧缩退潮阶段:利率预期开始回落,大体对应加息停止阶段

    全球货币:调降美元至中性配置。市场仍在等待美国财政刺激预期的落地以及通胀的到来,未明确之下的市场仍存在波动风险,调降美元至中性,等待联储预期的触发可能(EURUSD暂维持1.2以下偏空思路,适当增加波动率配置;AUDUSD空单继续持有,目标0.6;关注EURJPY在140附近空单入场机会)。人民币仍处于双向波动阶段,继续等待风险释放下方向的确认。调升贵金属货币中期的配置至中性,但短期需等待“通胀预期”回落带来的调整风险。

    贵金属:随着美联储12月加息的落地,利率快速上行的预期落空修正了市场对于明年的曲线预期。目前来看未来的利率走势分歧将出现在市场已经定价的2次加息和美联储预期的3次加息之间,短期来看随着税改预期的落地存在下行波动后维持反弹的可能,未来关注美元流动性的收缩带来的反噬。

相比实际的加息周期,我们认为预期的变化更能够体现对资产价格的影响效果,以当前为例,尽管美联储“散点图”依然预计2020年还有1次加息,但投资者已经开始逐渐计入美联储本轮加息周期停止的预期。因此在实际操作中,我们对紧缩退潮阶段的划分是以市场利率预期开始回落作为起点,而以降息周期开启前利率预期急速下行为终点。

    全球股票:维持低配建议,随着美欧央行货币政策进一步收紧,全球资产配置的调整进一步明朗。维持强弱排序:欧洲>美国>日本>新兴。国内股票随着地产向下周期的进一步确立,降低成长板块配置比例,继续增加防御性配置。

    策略:战术性降低风险资产配置,等待预期落地后的调整结束。

那么,如何相对准确的衡量市场对未来货币政策预期的变化呢?在指标的选取上,为了尽可能反应真实利率预期的变化而剔除其他因素影响,我们使用扣除期限溢价(term premium)的2年期国债风险中性利率(risk neutral yield)来衡量预期变化。选择短端利率是由于其相比长端利率更多受货币政策而非增长预期的影响、而剔除期限溢价则是尽可能去掉避险情绪的干扰。

    全球债券:维持低配建议,继续做平美债收益率曲线(空US2s10s,目标50BP,并关注年底之前美国财政积极政策推出的可能,进行滚动止盈)。宏观乐观预期之下,欧洲利差出现大幅回落,关注12月逆转的风险;国内紧信用周期料延续,伴随着宏观利率风险的释放,信用利差走阔存延续性。

    风险点:地产超预期反弹。

仍以当前为例,本轮市场利率下行最快的阶段是2018年11~12月避险情绪迅速升温,明显要早于美联储在今年初的鸽派转向。从指标效果看,名义利率的高点都出现在2018年10月初,扣除期限溢价的10年期风险中性利率高点出现在11月中,而2年期风险中性利率高点出现在12月中,最为接近美联储真正鸽派转向的时点。

    全球商品:维持中性配置,随着原油预期曲线结构的全面转变,市场预期中期料继续改善,带动商品价格回升。短期来看,需要关注前期预期落地形成的价格过快调整风险,战术性调降短期配置比重。在利率上升周期,关注商品对权益资产的相对收益机会。

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不难发现,我们这一定义下的紧缩退潮阶段与美联储停止加息阶段大体重合,部分时候会略有提前,即加息周期尚未结束或者还没有进入降息周期时,预期已经先行开始回落,这与当前的情形最为类似。具体而言,从上世纪80年代末以来共有5轮周期,分别是1989年3~6月、1995年1~7月、1997年4月~1998年7月、2000年5~11月、2006年7月~2007年7月,平均持续时间约6个月。

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紧缩退潮的历史经验:股市多数上涨;利率开始下行;收益率曲线倒挂;成长好于价值,科技可选消费领先

基于上文中的阶段划分,我们对历次紧缩退潮期间大类资产、板块与风格表现经验进行了汇总分析,发现如下规律:

? 大类资产:股>债>大宗。与我们在《美联储加息末期和降息初期的大类资产表现经验》中梳理的大宗>债>股的排序相反,在历次紧缩退潮阶段,大类资产在这一时期的排序均为股票>债券>大宗商品,呈现出较为明显的risk on特征,仅2000年科技泡沫是个例外。

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从背后的原因看,虽然这一阶段经济增长多数情况下已经开始出现动能放缓的迹象、但还没差到需要开启降息甚至陷入衰退的阶段,而美联储的紧缩政策已经开始逐渐退出甚至结束,因此风险资产反而能够有不错的表现。

? 股市:多数市场多数时间上涨,整体都有不错表现;发达>新兴。在摆脱了加息后期担心利率不断抬升的负面影响和冲击后,在紧缩退潮阶段,全球主要股市特别是美欧股市反而往往都有较好的表现,除非估值已经处于泡沫状态、或者基本面出现较大问题。以我们梳理的过去5轮紧缩退潮周期的平均表现来看,美股年化表现中值高达30%,欧洲也有13.5%,但日本明显落后,平均来看反而下跌。

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值得注意的是,尽管新兴市场平均来看跑输发达股市,但不同阶段两者之间的关系存在明显差异,因此可能不能单纯用平均表现来下结论,还需要结合新兴市场自身情况综合考量。

? 债券:利率开始下行;利率>信用,信用利差略升;收益率曲线进一步倒挂并见底。1)虽然表现不及股票,但利率债在这一阶段也都有不错的表现,主要是得益于紧缩退潮预期下市场利率的持续回落。2)相比之下,信用债在这一时期相比利率债并没有明显的超额收益,也表明信用利差在此期间难以大幅收窄。从历史经验来看,投资级利差基本持平,但高收益债多数大幅走阔。3)对于近期市场普遍关注的收益率曲线,以10年vs. 2年为例,在此期间均会出现倒挂且会进一步下行,基本没有例外,因为这也是货币政策和经济周期进入后周期的必然结果。

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? 估值与盈利:估值和盈利双轮驱动。从市场的驱动因素来看,1)一方面,与加息末期利率不断抬升反而开始压制估值的情形不同的是,由于美联储逐渐退出并停止紧缩政策,市场利率开始下行,估值反而得以重新开始扩张,除非估值已经明显偏高。2)另一方面,由于此时基本面虽然增长动能已经放缓,但还没有完全开始掉头向下,因此盈利对市场也是正贡献。

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? 板块风格:成长好于价值;科技可选消费领先,上游周期落后。1)美联储紧缩政策的逐渐退出和结束以及由此带来的市场利率下行对于成长股的弹性相对更大,因此风格上往往是成长股表现更为占优。2)板块层面,剔除2000年科技泡沫阶段的平均表现显示,信息科技、可选消费、金融服务也有不错表现,但受利率下行和收益率曲线平坦化影响的银行保险相对跑输;上游周期品最为落后。

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? 大宗商品:跌多涨少,在大类资产中表现落后;原油>贵金属>工业金属>农产品。从紧缩退出的历史经验看,大宗商品主要品种在这一时期普遍表现落后,跌多涨少。平均来看,主要品种的表现排序为原油>贵金属>工业金属>农产品。

?波动率:阶段性回落。夹在加息末期的波动抬升和进入宽松周期普遍出现的大幅下跌之间,市场波动率在紧缩退潮阶段反而往往会出现阶段性回落,平均来看明显低于加息末期和降息阶段。

宽松开启的历史经验:风险资产往往遭受重创;利率继续下行;收益率曲线再度陡峭化;防御跑赢,科技金融落后

为了使投资者对紧缩退潮阶段的大类资产表现究竟如何有个更为清晰的概念,我们进一步梳理了美联储真正进入降息周期后的资产表现进行对照。我们选取前7次降息作为宽松开启阶段进行对比研究,平均来看一般对应降息周期开启半年左右的时间。从上世纪80年代末以来共有5轮周期,分别是1989年6~10月、1995年7月~1996年1月、1998年9月~11月、2001年1~8月、2007年9月~2008年4月,平均持续时间约7个月左右。

对比之后可以发现,相比紧缩退潮阶段风险资产普遍仍不错的表现,宽松退潮后风险资产跌多涨少,反而往往遭受重创,其原因在于这一阶段经济和盈利基本面所面临的下行压力更大,因此对风险资产的负面冲击大过短期利率下行能起到的抵消效果。

对比紧缩退潮阶段,在宽松开启阶段:

1)大类资产:大宗>债>股;

2)股市多数下跌,新兴好于发达(美>欧>日本);1995年和1998年两轮降息周期是个例外,全球股市多数上涨且新兴市场在此期间也大幅跑赢发达股市,可能的解释是这两轮降息前的风险更多来自于外部特别是新兴市场的影响,美国经济并没有进入衰退;而新兴市场在此之前已经经历过大幅下跌,因此在美联储进入降息周期后得以大幅修复反弹;

3)利率继续下行,信用利差大幅抬升,利率>信用;收益率曲线再度陡峭化;

4)盈利大幅下修拖累市场,导致估值被动扩张;

5)防御好于成长;必需消费品相对抗跌,金融科技大幅跑输;

6)大宗商品在这一阶段反而相对跑赢,特别是原油和农产品;

7)市场波动率会通常都会进一步抬升。

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