长时间业绩承压不改短时间发展潜质,纸包装塑

日期:2019-08-03编辑作者:股票基金

2017营收保持稳定,业绩略微增长;2018Q1业绩出现下滑。2017年公司营收69.48亿,同比增长25.36%,归母净利9.32亿,同比增长6.53%。销售毛利率31.53%,同比减少2.8%,净利率13.42%,同比减少2.4%。2018Q1营收16.14亿,同比增长16.18%,归母净利1.39亿,同比减少14.14%。毛利率25.19%,同比下滑6%,净利率8.73%,同比下滑3%。2017年全年出现1亿的汇兑损失,而2016年汇兑收益为8000万,导致公司净利同比增速下降。

导读:营收、净利增速下滑,盈利能力小幅下降。2015年1-7月,印刷业和记录媒介的复制行业实现营业收入3,852.0元,同比增长7.44%;利润总额265.7亿元,同比增长2.1%;毛利率水平为15.4%,期间费用率为8.33%,净利率水平为6.90%。

事件:公司发布2017年年报和2018年一季报。2017年全年实现营业收入69.5亿元,同比增长25.4%;实现归母净利润9.32亿元,同比增长6.5%。其中Q1/Q2/Q3/Q4营收增速分别为38.1%/25.4%/18.6%/24.3%,净利润增速分别为29.5%、16.1%、0.81%和-0.92%。18Q1实现营收16.1亿元,同比增长16.2%;实现净利润1.4亿元,受汇兑损益影响,下滑14.1%。公司同时发布1-6月业绩预告,预计2018年上半年度归母净利润2.18-2.65亿元,同比下降15%-30%。

    公司全年毛利率的下滑主要是上游原材料价格的上涨。纸质包装企业的成本构成,其中原材料采购成本占比将近一半。以公司的纸箱业务为例,其原材料主要为箱板纸和瓦楞纸,自2017年年初,箱板纸纸价从3000-3500元/吨迅速拉升至4500元/吨左右,第二季度纸价有所回落,低点在4000元/吨,至2017年九十月份又迅速上涨至6000元/吨的高点,随后开始回落,目前价格在5000元/吨左右。2018Q1箱板纸较为稳定,相比2017Q1,价格上涨幅度在10-20%之间。由于原料存在库存周期,2017年Q1公司实际采用的物料可能是在2016年的低点购入,成本低于箱板纸的市场价,而2018年的原材料成本始终处于高位。

各包装品类产量增速普遍放缓。2015年1-7月,中国瓦楞纸箱产量约为2,451.4万吨,同比增长5.89%,软包装用塑料薄膜产量约723.6万吨,同比增长2.16%。

    原材料价格上涨及汇兑损失影响短期业绩。2017年公司毛利率为31.54%,较上年同期下降2.81pp,细分品类中精品盒、纸箱毛利率分别为32.6%、16.5%,较上年同期分别下降3pp、9pp,主要原因是公司核心原材料白板纸和箱板纸价格全年上涨约30%,很大程度上压缩了公司的盈利空间。此外,公司境外业务占比超过60%,结算方式主要为外币结算,人民币汇率上升导致公司汇兑损失大幅增加。公司2017年产生汇兑损失1.07亿元,16年同期汇兑收益8066万,对业绩影响较大。公司积极推进进口纸张替代、锁定上游厂商产能等方式平滑原材料涨价给公司带来的经营风险,同时我们预计2018年纸价上涨趋势将有所放缓。此外公司已于17年9月开展外汇套期保值,预计公司盈利能力下半年会得到修复。

    从产品上来看,公司全新产品保持增长态势。公司精品盒业务营收51.76亿,同比增长24.39%;说明书业务营收6.52亿,同比增长43.31%,纸箱业务营收6.63亿,同比增长25.6%;不干胶1.24亿,同比增长6.08%;其他3.3亿,同比增长18.26%。从毛利率来看,精品盒/说明书/纸箱/不干胶的毛利率为32.65%/40.78%/16.49%/35.13%,同比增减为-3.05%/ 2.36%/-9.03%/-2.12%。

纸包装/塑料包装原材料价格涨跌互现
2015年1-7月,纸包装行业上游主要原材料的价格都出现一轮明显上涨。截止7月底,箱板纸平均价格较上年同期和去年底分别上涨0.86%/1.5%;瓦楞纸分别上涨4.42%/4.65%;与此同时,随着国际原油价格趋势性走低,塑料包装的主要原材料聚丙烯和聚乙烯亦随之跌价。

    客户资源进一步扩充。作为3C纸质包装领域的龙头企业,公司与富士康、三星等消费电子的龙头企业保持了长期稳定的合作关系,并且正持续深化同小米产业链的合作以及同OPPO/VIVO等国内重要客户建立合作关系。3C之外,公司积极拓展新领域的合作机会,业务已拓展至高档烟酒、大健康、化妆品、食品和奢侈品等行业,2017年公司成功导入小米、哈曼、洋河、东阿阿胶、施华洛世奇等多家高端品牌客户。公司计划未来五年实现消费电子领域与其他细分领域的收入占比各为50%。

    大客户结构稳定。鸿富锦精密工业(深圳)有限公司即富士康持有公司4.48%的股份,共1793万股,为公司第三大股东,前两大股东为公司创始人吴兰兰(52.75%)和王华君(10.91%)。公司前五大客户占公司营收54%,第一大客户占公司营收额28.56%,根据公司招股说明书,富士康一直是公司的第一大客户,公司业务与富士康深度绑定。此外,公司的终端客户包括华为、联想、三星、小米、索尼、红塔集团、泸州老窖等国内外知名品牌企业。公司直接或通过仁宝、富士康、捷普、和硕、广达等知名代工厂商为终端客户提供产品和服务。

截止7月底,低密度聚乙烯LDPE、线型低密度聚乙烯LLDPE、高密度聚乙烯HDPE和聚丙烯PP的平均价格较上年同期和去年底分别变化-13.9%/8.78%、-20.64%/0.96%、-14.48%/-1.92%及-28.40%/-9.17%。由于包装行业自身毛利率水平通常不高,因此此轮原材料价格的波动,很大程度上决定了相关行业整体盈利水平的终变化。

    行业整合加速,投资步伐加快。报告期内公司于重庆渝北区投资建设高端环保包装项目、并购嘉艺(上海)包装制品有限公司90%股权、累计收购武汉艾特纸塑包装有限公司51%股权、于江苏省宿迁市与江苏金之彩集团合资建设江苏高端环保包装项目等,上述项目的有序实施将有效提升了公司整体实力和客户服务水平,为公司战略目标的实现奠定了坚实基础。另外,为实现与小微企业客户、个性化定制客户以及企业购客户的合作,公司投资布局了互联网印刷平台“盒酷”,并取得了良好进展。

    公司2018年1月推出股权激励计划,从二级市场回购股票价格(50.22元/股)高于目前价格。公司参加本期员工持股计划的员工总人数为243人,其中公司董事、监事、高级管理人员6人。目前,公司已通过二级市场购买、大宗交易等方式累计购买公司股票400万股,占公司总股本的1.00%,成交金额为人民币2亿元(含相关费用),成交均价为50.22元/股。

纸包装行业财务概览:
营收、净利增速探底回升,盈利能力基本稳定。2015年1-7月,纸包装行业实现营业收入1,882亿元,同比增长1.8%;利润总额108.1亿元,同比增长7.4%;毛利率水平为12.76%,期间费用率为6.69%,净利率水平为5.75%。

    盈利预测与投资建议。我们预计18年原材料价格仍处高位,或对利润率有所压缩,同时受汇兑损益影响,我们对业绩的预期有所下调。预计公司18、19年净利润分别为10.6亿、13.9亿,对应PE分别为17倍、13倍,给予公司20倍PE,目标价53元,调整为“增持”评级。

    行业仍有很大增速。上游社会消费品零售额增速超过10%,包装行业年均增速达到15%。2013年我国社会消费品零售总额为23.4万亿,2017年提升至36.6万亿,年复合增速超过10%。我国包装工业的总体产值从2005年的4017亿增长至2016年的1.9万亿,年复合增速约15.2%,其中纸质包装占行业产值42.6%,约8100亿,是包装行业贡献率最大的子行业。而公司为中国纸质包装行业领军企业,根据印刷包装行业权威杂志《印刷经理人》于2017年7月27日发布的“2017年度中国印刷企业100强”榜单显示,公司蝉联中国印刷企业第一名。

印刷行业:受数字出版等电子化渠道冲击明显,转型迫在眉睫数字印刷方兴未艾,传统纸质印刷面临挑战。

    风险提示:原材料价格上涨过快的风险;下游客户增长不及预期的风险;汇兑损益波动较大的风险。

    目前产能仍在不断扩张之中,2017年设立多家公司。2015/2016/2017/2018Q1公司的固定资产和在建工程之和为12亿/16亿/22.7亿/25.4亿,可以看出公司对自身产能的建设在进行不断的投入,未来产能释放,业绩可期。报告期内设立许昌裕同环保科技有限公司、裕同印刷包装(印度)私人有限公司、三河市同雅汉纸印刷有限公司、深圳市裕同包装科技股份有限公司天津分公司、深圳市君信供应链管理有限公司、深圳裕同互感智能科技有限公司、深圳市裕同包装科技股份有限公司广州分公司和惠州印想科技有限公司。公司目前基本上实现了全国的产能布局并且不断扩产公司的产业链。包装行业的半径大约为150km以内,公司抢先进行全国化的布局将带来极大的优势。

在互联网时代,随着消费不断升级,在新型产品、模式和渠道等的冲击下,传统制造业遭遇到极大挑战,印刷行业就是其中一个典型行业:2013年,传统纸质印刷首现负增长,同期数字出版营收增长31.3%。2014年,传统纸质印刷跌幅继续扩大,而数字印刷则加速增长;彩票的传统纸质销售近5年CAGR是18.65%,而无纸化渠道是83.94%。在2015年2月开始行业整顿之前,增速差距仍在显著扩大。

    盈利预测:根据公司产能的不断释放,预计公司营收可以保持15%的增长趋势,2018/2019/2020年营收为79.9亿/91.89亿/105.67亿,而上游纸价预计未来趋于平稳,公司盈利能力得到提升,预计2018/2019/2020年净利增速为5%/10%/15%,为9.79亿/10.76亿/12.38亿,对应EPS为2.45元/2.69元/3.09元,根据行业估值,给予公司20-25倍估值,对应2018年合理价格区间为49-61.25元,给予“谨慎推荐”评级。

印刷行业财务概览:
营收、净利增速下滑,盈利能力小幅下降。2015年1-7月,印刷业和记录媒介的复制行业实现营业收入3,852.0元,同比增长7.44%;利润总额265.7亿元,同比增长2.1%;毛利率水平为15.4%,期间费用率为8.33%,净利率水平为6.90%。

    风险提示:纸价继续上涨;行业竞争加剧。

7家上市印刷企业中,只有在原有印刷主业基础上积极转型的三家公司实现正增长,包括劲嘉股份(进军大包装、智能烟具,搭建商联网转型科技服务)、东风股份和东港股份(智能IC卡等新兴业务爆发,电子发票业务跨区域拓展)。界龙实业的彩印包装装潢业务亦明显下滑,公司整体盈利增长系来自房地产业务的飙升。

造纸行业:景气度自底部略有回升,人民币贬值或将再添行业压力纸品产量及进口小幅回升,出口继续下滑。

股票基金,从6月份起,机制纸与纸板、纸浆生产扭转连续下滑趋势,恢复低速增长。2015年1-7月,纸及纸板累计生产6,730万吨,纸浆累计生产964万吨。进出口方面,纸及纸板进口量从3月起触底回升,至7月累计进口169万吨,同比增长0.7%,但是进口额仍未转正。

与之相反,纸及纸板出口量增长由3月起由正转负,至7月累计出口348万吨,同比下降4.7%,累计出口额亦在7月首现负增长。纸浆进口则从年初开始呈现逐月加速的态势,至7月累计进口1.141万吨,进口额US$73.6亿元,同比增长4.2%。

除个别纸品以外,整体价格趋势下行
在8大类纸品中,前7月与去年同期相比市场价格上涨的仅有瓦楞纸和轻涂白面牛卡,与年初相比涨价的仅有箱板纸、瓦楞纸和轻涂白面牛卡,显示今年以来下游需求总体仍偏疲弱,纸品市场交投稳淡:白板纸/白卡纸主要用于包装装潢所用的印刷承印物。受反腐和反浪费等政策影响,商品过度包装现象受到明显遏制,使得近两年白板纸/白卡纸市场呈现供需状况持续低迷、产能过剩且继续增加的局面。目前,相关纸厂库存仍处高位,万国太阳17#纸机和亚太森博2#纸机继续维持停机,中秋、十一等节日并未对白板纸市场需求产生明显拉动作用,下游订单仍显平稳;

2)铜版纸/双胶纸等文化用纸受到数字出版的直接冲击,市场低迷状况已经持续多年,价格均处于历史低位,中小纸厂因资金运转不良,现款现结已是普遍现象,而大纸厂订单量亦持续下滑缩水;

3)箱板纸/瓦楞纸主要用作运输包装和销售包装容器等。受益于下游家电、TMT和食品饮料等行业对中瓦楞纸箱产品的需求提升,以及电子商务的迅猛发展带来的对瓦楞纸箱产品的巨量需求,箱板纸/瓦楞纸成为难得的价格稳中有升的纸品;

4)白面牛卡/轻涂白面牛卡主要用作比较的纸箱包装,常用于信封、卷宗以及服装、玩具和鞋类等的纸盒包装,需求相对稳定,价格也相对稳健。

造纸行业供过于求的局面仍未缓解
虽然多年来国家持续推进淘汰造纸行业落后产能,但是与此同时,行业固定资产投资仍在大规模进行,仅是2014年中期以后出现增速放缓现象。譬如,2014年,中国新增造纸产能约929万吨,超过同期淘汰产能的1.8倍,造纸行业总体产能仍处于扩张状态。2010~2014年,中国纸及纸板生产量年均增长达4.65%,而消费量年均增长为2.2%,且增速正在进一步放缓。随着宏观经济放缓放缓以及出版等业务的数字化转型的深化进行,纸品需求增长的中长期趋势性下降趋势还将延续。

根据中国造纸协会的预测,到2018年,纸浆国内市场消费额将由2013年的3,478亿元上升到3,854亿元,年复合增长率2.07%;纸及纸板国内市场消费额将由2013年的4,861亿元微升至4,941亿元,年复合增长率0.33%;纸制品国内市场消费额将由2013年的6,710亿元增至7,400亿元,年复合增长率1.98%。不仅如此,由于部分产品还存在结构性、阶段性产能过剩问题,因此总体上造纸行业供过于求的局面较难缓解,行业景气度回升的契机尚未出现。

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