提价与新品放量推动中报业绩超预期,提价量增

日期:2019-06-01编辑作者:股票基金

公司概况:涪陵榨菜(002507)是一家从事榨菜、泡菜和其他佐餐开胃菜的研发、生产及销售的企业。公司成立于1988年,并于2010年在深交所上市,目前是榨菜行业唯一上市公司。公司是国内产销量与市场占有率最大的榨菜生产销售企业,主营产品为乌江榨菜、惠通泡菜以及其他佐餐开胃菜,旗下1200余家一级经销商将产品销往全国34个省市自治区及海外。

涪陵榨菜2018年上半年净利润同比增长77.52%

事件:涪陵榨菜2017年中报

    归母净利润同比增七成,业绩超市场预期。公司上半年共实现营收10.64亿元,同比增长34.11%;归母净利润3.05亿元,同比增长77.52%,每股收益0.39元;扣非归母净利润3.04亿元,同比增长81.89%。2018Q2单季度实现营收5.56亿元,同比增长23.71%;归母净利润1.90亿元,同比增长75.87%。

    涪陵榨菜(002507)27日晚间公布2018年半年报,报告期内,公司实现营业收入公司实现营业收入10.64亿元,同比增长34.11%;实现净利润3.05亿元,同比增长77.52%。基本每股收益0.39元;加权平均净资产收益率14.81%,较上期增长4.35pct。从单季度来看,第二季度公司实现营业收入5.56亿元,同比增长23.71%,环比增长9.65%;归属于上市公司股东的净利润为1.90亿元,同比增长75.87%,环比增长65.73%。

    营收7.9亿元,同比增长30.59%;归母净利润1.7亿元,同比增长48.38%。17Q2营收4.5亿元,同比增长35.20%;归母净利润1.1亿元,同比增长66.10%。预计17年1-9月归母净利润2.8-3.2亿元,同比增长40%-60%。

    成本下降叠加价格提升,2018H1市场反响良好。2018H1公司毛利率比去年同期上升8.04pct.至55.04%,一是Q2所用年初收购原材料价格较去年同比下降15%以上,二是去年改换包装或直接提价的原因。公司产品销售规模稳健提升,榨菜、泡菜和佐餐开胃菜的营收分别增长33.29%、34.34%和47.61%,占比为84.12%、7.56%和8.08%,其中尚在成长期的高毛利产品--佐餐开胃菜占比上升0.54pct.,市场接受度较好;三项主营产品毛利率分别提升8.52pct.、4.33pct.和4.69pct.至56.48%、44.39%和50.43%,盈利性均大幅提升。

    成本下降毛利率持续提升

    业绩超预期,收入增长受益于提价及新品放量

    推进营销网络建设,新区市场扩张顺利。2018年以来,公司大力培育联盟商和发展二、三线城市骨干经销商,同时开展“大水漫灌”促销活动,抢占市场份额,其中多个省外市场扩张顺利,东北、华东、华北、中原与华东等销售新区营收分别增长52.25%、49.01%、46.43%、43.02%和41.88%;同时持续开展标准化陈列、红动中国、体验式营销活动,加大品牌宣传力度,销售费用率因此提升0.93pct.至19.73%。

    18年青菜头采购价格较17下降,公司也加大了对青菜头的采购,采购量达到历史新高,有望降低全年成本。公司毛利率上升8.03pct至55.03%,分产品来看,榨菜实现营业收入8.59亿元,同比增长33.29%,毛利率上升8.52pct至56.48%;其他佐餐开胃菜实现营业收入0.86亿元,同比增长47.61%,毛利率上升4.69pct至50.34%;泡菜实现营业收入0.80亿元,同比增长34.34%,毛利率上升4.33pct至44.39%。由于加大渠道布局,销售费用率上升0.93pct至19.73%,管理精准化效率提升,管理费用率下降0.24pct至2.93%,整体期间费用率上升0.63pct至22.56%,净利率上升7.02pct至28.70%,费用的投放及管理能力的提升,对利润率带来了正向的促进作用。

    2017年2月公司上调了80g和88g榨菜主力9个单品的产品到岸价格,提价幅度为15%-17%不等。提价期间,公司主动控制经销商囤货。提价和经销商补库存下,公司二季度收入实现高增长。从产品看,榨菜收入增长23.69%,主要是脆口持续放量。其他新品增速明显,佐餐开味菜收入增长102.03%,榨菜酱油收入增长59.72%,泡菜收入增长80.69%。2017H1,非榨菜类产品的收入占比同比提升4.73%。

    新增两条生产线贡献大单品与新品产能。公司同日发布公告,拟运用自筹资金1.7亿元与1亿元,分别投建“年产5.3万吨榨菜生产线建设项目”和“年产1.6万吨脆口榨菜生产线及配套项目”。两个项目预计分别实现年均营收6.10/2.11亿元、年均税后利润为0.70/0.26亿元。公司目前市场占有率第一且持续上升,产品销量呈逐年上涨趋势,产能扩建能够保证未来产品供给充足。

    促销抢占非强势区域项目建设保证产能

    提价覆盖成本压力,费用控制提升净利率

    公司长期看点:市场与品类的双向扩张。其他榨菜品牌有乌江、惠通、铜钱桥、辣妹子、鱼泉等,但涪陵榨菜是当之无愧的行业龙头,具有临近产地、产能充足、品牌力强、全国性的销售网络等优势,并且在行业内拥有一定的定价权。公司一方面将持续加强渠道建设,织密销售网络,抢占其他产品市场;另一方面将落实多目标平衡发展模式,共享乌江、惠通销售机构通路资源,实现新包装、新产品的高效推广。公司在渠道和品牌力方面极具优势,市场份额的提升,以及丰富的产品线都将成为公司未来利润增长的保障。

    报告期内公司加速渠道建设,抓住产品升级及环保监管趋严的机会,大力抢占空白市场与竞争对手份额,继续开展标准化陈列、红动中国、体验式营销等促销活动布局非强势区域。5月公司推出“大水漫灌”促销活动。对经销商采取购买4 件80g 榨菜主力加1 件150g 脆口榨菜赠送1 件脆口萝卜的模式,一方面争取竞争对手中还未稳定的经销商,另一方面继续推进公司主力产品和重点单品的消费粘性。在榨菜进入销售旺季时加大对渠道的推广,有望抢占市场份额,加速扩张渠道布局。此外公司持续推动生产线建设,报告期内对辽宁泡菜生产基地建设项目、白鹤梁厂榨菜盐水回用处理项目、华凤厂榨菜腌渍池治理工程、红天国梦眉山4万立方米榨菜原料池建设项目等进行持续投入,并对惠通公司年产5.3万吨榨菜生产线建设项目进行可行性论证,持续推动的环保、智能化生产线为公司后续发展提供了产能保证。

    17H1毛利率47.00%,同比下降0.75%;净利率21.68%,同比提升2.60%。毛利率微降主要由于一季度原材料成本大幅上涨,主要原材料青菜头和包材均有40%-60%的价格上涨,但二季度提价有效覆盖成本上涨。17H1销售费用率和管理费用率同比下降1.91%和1.47%。公司创新销售机制,持续开展体验式营销活动,不断提高品牌影响力。

    首次覆盖,给予“谨慎推荐”评级。公司盈利及管理能力良好,在业内具有绝对的竞争优势,是行业集中度提升的最大受益者。我们看好未来榨菜市场份额与品类结构双升对公司业绩的保障,但是公司产品未来提价空间、公司在榨菜以外其他细分市场的竞争力仍有待观察。预计公司2018-2020年营收分别是20.70/25.78/31.50亿元,净利润分别是6.26/7.95/10.08亿元,EPS 分别是0.80/1.01/1.28元,目前对应的PE分别是38.27/30.14/23.76倍。考虑到产品盈利性的大幅提升及其未来的成长能力,给予公司2018年35-40倍PE,未来6-12个月股价合理区间为28-32元。首次覆盖该公司,给予“谨慎推荐”评级。

    投资策略

    产能扩张助力收入增长,内生外延巩固龙头地位

    风险提示:原料成本大幅上升;市场扩张不及预期;新产品推广不及预期。

    公司作为具有多年榨菜行业经营经验的企业,市场占有率第一,具有“乌江”、“涪陵”等品牌基础,销售渠道全国化、渠道下沉率较高,加上报告期内加速织网,有望持续抢占市场、扩大渠道布局。公司在国内包装榨菜行业具备绝对的领先地位,叠加青菜头产地及运输半径的限制、环保壁垒、品牌效应、规模经济等资源禀赋给于公司在榨菜领域一定的护城河。公司持续通过并购来完善产业布局,向佐餐调味品大行业迈进,持续通过开拓新品等方式来丰富公司产品线,惠通泡菜借助公司渠道能力,发展迅速,同时也补充了公司佐餐类产品体系,以大品牌带小品牌,结合渠道网络,有望形成榨菜、泡菜双品牌格局,持续扩大行业竞争低位。在未来的行业集中收敛中,公司有望进一步享受龙头品牌效应所带来的份额提升。我们看好公司在榨菜行业领先的市场地位,稳健的经营、深厚的品牌积淀,有望在未来的整合中享受更大的份额提升;以及公司向未来佐餐调味品大行业迈进的坚定信心,维持公司买入评级。

    公司25g脆口榨菜生产线、惠通1.3万吨生产线及15g榨菜包装生产线已经进入安装调试环节。受益于产能扩张、新品放量和产品升级,我们预计公司下半年收入将保持高增长。内生外延推进从“小乌江”向“大乌江”发展,不断巩固公司的龙头地位。

    风险提示:成本上涨超预期,食品安全问题,并购协同效果不佳

    盈利预测及估值

    2017-19年,归母净利润为3.8、5.0及6.4亿元,对应EPS为0.48、0.63和0.81元。给予18年PE25X,目标价16元,给予“增持”评级。

    风险提示

    原材料上涨超预期,行业竞争加剧。

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