资本项下流入将成年人民币汇率关键,举世一夜

日期:2020-04-16编辑作者:财经资讯

财经资讯,8月15日夜间,美元/离岸人民币一度站上6.95,“破7”恐慌重燃。峰回路转,上周四开盘后,人民币节节攀升,不断攻破了6.93、6.87关口,连涨四日共计近1000点,目前在6.84附近站稳。 这一“V型”反转背后究竟蕴含着什么交易故事?2018年人民币快速对美元走跌近10%,究竟有没有当年的“大空头”推波助澜?交易员又是如何看待未来的市场变化? “现在离岸人民币的交易量很小,因为毕竟没有人愿意在6.9的点位轻举妄动,但也因为交易量小,一有风吹草动,就容易大涨大跌。比如腾讯业绩不佳的那一天(上周三晚),美元/离岸人民币一下冲到了6.95,我当时就在那里看涨人民币了。结果第二天一开盘就已经到了6.93,中国率团访美的新闻出现后就进一步到6.91,到了当日下午传出离岸流动性收紧的消息后就到了6.87。其实在消息传出之前,市场就已经在自我修正了。”某离岸外资行外汇交易员韩磊(化名)对第一财经回顾说。 “其实今年根本没有所谓的‘离岸大空头’。”多位交易员对第一财经记者表示,对于交易员而言,不论长期看中国经济基本面是好是坏,当前必然是顺势做多。 渣打大中华区金融市场宏观交易部董事总经理冯思果此前在接受第一财经采访时也称,今年对冲基金做空的偏好十分克制,有些在6.75左右的点位也已获利了结。今年以来人民币双向波动扩大、央行操作更为市场化,这些都是积极的进展。 离岸人民币暴涨千点背后 截至北京时间8月22日18:40,美元/离岸人民币报6.8393;美元/在岸人民币官方收盘价报6.8460,较上日跌80点。在岸和离岸价格已经几日倒挂,显示离岸气氛已经好转。 自上周四以来,一系列消息促成了这波大涨。上周四午间,《人民日报》称,“应美方邀请,商务部副部长兼国际贸易谈判副代表王受文拟于8月下旬率团访美,与美国财政部副部长马尔帕斯率领的美方代表团就双方各自关注的中美经贸问题进行磋商。”这一消息令“破7”恐慌缓解。 当日下午的另一则重磅消息彻底逆转了市场预期。某外媒率先传出,鉴于近期离岸人民币价格波动较大,即日(8月16日)起,上海自贸区分账核算单元(FTU)的三个净流出公式暂不执行,各银行不得通过同业往来账户向境外存放或拆放人民币资金,同时不得影响实体经济真实的跨境资金收付需求。 “在这一消息影响下,离岸人民币暴涨了800点,一下子到了6.87附近。虽然影响的实际资金量并不大,但是对市场情绪的影响很大,尤其现在离岸人民币市场的交投本来就很清淡,有消息的情况下极容易大涨大跌。”韩磊说。 多位中资、外资行交易员对第一财经表示,明显感觉离岸人民币流动性收紧。路透终端显示,离岸人民币隔夜掉期隐含利率上周四盘中一度大涨264个基点至3.570%,最新则报2.372%;一年期掉期隐含利率则一度涨85个基点至3.990%,最新报3.660%。 到了上周五,离岸人民币也维持稳步升值之势。再到这周二,美国方面的消息也不断打压美元、刺激人民币走强。美国总统特朗普接受采访时表示,他并不赞成鲍威尔领导的美联储加息的决定,他相信美联储应该更宽松。相关言论曝光后,美元迅速走弱,非美货币走强;此外,特朗普前私人律师迈克尔·科恩针对其一系列指控认罪。随后美股期货重挫,黄金应声上涨,美元进一步走低。 “就是这一连串的事件,一直到这周三,离岸人民币始终维持稳步上升的大趋势。”韩磊表示,其实即使央行不出手干预,人民币也不会破7,“毕竟没什么人敢轻易在6.9以上再追的,我们在6.95的点位就已经看涨人民币了”。 没什么离岸“大空头” 今年4月以来,人民币快速对美元大跌10%,自然而然地会有人揣测,当年恶意做空人民币的势力是否又卷土重来? 第一财经记者也采访了多位离岸大行交易员和对冲基金经理,事实恰恰相反。 “在2015年人民币一次性贬值后,海外对人民币悲观到了极点。美国纽约某著名对冲基金专门做空人民币,主要交易人民币看空期权,体量高达几十亿美元。这绝对不是个案,但其实2016年、2017年他们在做空人民币方面都栽了大跟头,现在根本没有大仓位做空的胆量。”韩磊称。 2016年开始,做空盘在离岸人民币市场盛行,一度导致人民币两岸汇差急速扩大。德国商业银行高级亚洲经济分析师周浩对第一财经记者分析称,当时离岸做空盘一般选择在拆借市场借入离岸人民币从而购汇(即买美元),再通过远期市场结汇获取收益。“简单来说就是借人民币来炒人民币贬值——先借进来人民币,再买美元,等着它涨,涨到一定程度把它卖掉,这被称为结汇,而结汇本身就是取利。” 然而,这个逻辑在2017年年初时彻底逆转。首先央行加强了跨境资本流动管理,此外,央行也通过收紧离岸人民币流动性,抬升了资金成本(空头拆借人民币利率上升),空头被迫结汇平仓,空头的踩踏引发了快速去杠杆的发生,造成人民币大涨。 “当时,连一个著名的德州基金经理都开始说,‘我们之前对人民币极度悲观,但现在输惨了,我们决定要看多人民币了!’我就笑着对其他交易员说,现在就是美元/人民币反转的时刻了,果然反转就来了。2017年,人民币对美元涨了将近10%,一度触及6.25附近。”韩磊告诉第一财经记者。 “即使今年美元强势走升、人民币连续走贬,但主要是市场供求因素决定的,‘大空头’并非主导。”他称。 冯思果也对记者表示,“在这一轮市场变动中,即使有些对冲基金看空人民币,其建仓规模也比2015~2016年小很多,而且会用比较保守的期权策略来交易,期权执行价距离当时市场的汇价差别不大。”而从交易量来看,2015、2016年的恐慌时期交易量大幅攀升,但相关数据显示,如今在岸即期汇率的交易量约为每日200亿~300亿美元,变化基本不大。 中期人民币预期稳定 未来人民币怎么走?这一问题背后存在了很多不确定性,包括美国经济强劲程度能维持多久、中美贸易磋商如何进行、各国货币政策分化的情况等。但就目前而言,交易员们都表示,不敢轻易做空人民币。 多位交易员对第一财经记者称,在中美磋商概率较大、特朗普持续抨击强美元的背景下,作为交易员还是要顺势而为,长期不论对中国经济持悲观还是乐观态度,也不可能在6.9附近轻易做空人民币。 此外,之所以今年人民币贬值速度如此之快,“除了美元走强,还因为7、8月是中资银行企业在H股付股息的集中时段,有相当大的购汇(每月高达近1000亿美元的量),因此市场也可能超调。”冯思果称。 近期,美元也面临一定压力。“从头寸来看,美元对几乎所有G10货币头寸均处于极值,周期性估值模型显示美元被高估了2%左右,这种拥挤的交易也可能会物极必反。”FXTM富拓中国市场分析师钟越对第一财经记者表示。 此前,土耳其里拉危机引发的避险情绪加剧了美元涨势。不过,过去一周,随着危机的缓和以及中美有望8月底重启贸易谈判化解争端,全球冒险情绪回归,非美货币反弹。特朗普的“炮轰”也导致美元及美债收益率应声下跌。 中国社科院学部委员余永定近期对第一财经记者表示,“以中国目前的形势,人民币很难再出现大幅度贬值的情况。当前,动用外汇储备稳定汇率是得不偿失的。”在他看来,汇率自身就是一个调节器,央行应该退出常态化干预,但中国资本管制的放开仍需要审慎。

金融市场瞬息万变,当多、空情绪都到了极端,倒戈也就近在眼前——8月24日,"逆周期因子"再现,人民币大涨至6.8附近;由于美联储主席鲍威尔并没有表达加速加息的意思,美元多头溃败。 "其实逆周期因子之前就已经启用了,事实上早前交易员对做空人民币的兴趣就很小了,一到6.9以上,离岸就没人敢大仓做空人民币,现在交易员更开始顺势翻多。"某大行离岸外汇交易主管对第一财经记者表示。 在杰克逊霍尔全球央行年会期间,鲍威尔承认,最近美国通胀率接近2%,但又说,美联储没有看到通胀加速超过2%的明显信号,看来经济过热风险没有提高。这缓解了市场对美联储将加速加息的担忧,导致美元指数瞬间重挫,一度跌破95大关,美国三大股指全线走升。 美元多头溃败 "8月24日上午,中美贸易磋商并没有最新的好消息传出,我以为人民币要大跌,但事实上并没有,跌幅很有限,其实市场早已将悲观预期都定价了,也已经习惯,可见人民币前期被超卖。而且当天大多数时候,离岸人民币实际上比在岸价还要强劲。"上述大行离岸外汇交易主管称。 澳洲安保资本(AMP Capital)基金经理纳埃米(Nader Naeimi)对记者表示:"鲍威尔在全球央行年会的措辞偏鸽派,他还表扬了上世纪90年代格林斯潘没有太快速加息,这降低了这次美联储出现政策误判的可能性,其实在为人民币驻底。" 本周,美元多头都在屏息凝神关注此次年会。此前,美元兑几乎所有G10货币头寸均处于极值,周期性估值模型显示美元被高估了2%左右。短期看由于美元多头规模巨大,结利引发美元进一步下跌风险犹存,因此鲍威尔的发言也备受关注。 果然,鲍威尔的演讲导致了美元多头瞬间倒戈。 鲍威尔称:"经济是强劲的,通胀接近2%的目标,大多数有意求职者都能找到工作。" 他也提到,国内外有一些风险因素,可能要求做不同的政策回应,"我认为,当前渐进加息的路径是郑重对待这些风险的方式。" 一如此前预期,鲍威尔并不想"一鸣惊人"震动市场。他虽然表示"有很好的理由预计美国经济将继续表现强劲",但更强调了"似乎并没有迹象表明经济过热的风险上升,美联储没有看到通胀加速超过2%的明显信号。循序渐进的加息能避免加息过慢和过快。"这让市场吃了一颗定心丸。 眼下美联储似乎在担忧更为长远的问题,比如如何应对下一次衰退,如何解决结构性问题。例如在周四的会议纪要中新增了一大组章节,题为"有效下限场景的货币政策选项"(ELB)。 有评论称,美联储在确认"很快下一次加息"的同时,视野明显转向了长期,已在苦恼抗衡下一次衰退的能力。美联储内部经济学家发现,未来10年央行面临"很大的风险",或被迫降息重回近零水平,到那时资产购买等本轮复苏周期的非常规政策工具,对抗经济的初步下行效果将很有限。 鲍威尔称此次还表示:"美国存在很多结构性问题,而且这已经超出了美联储的能力范围,例如尤其是近几十年中低收入工人的实际薪资增长很慢,美国经济流动性下降且低于很多其他发达国家。财政预算赤字需要解决,而且这一赤字始终处于不可持续的水平。" "逆周期因子"重出江湖 其实在逆周期因子正式"重出江湖"前,不少交易员就已经对记者表示过其"空翻多"的意愿,毕竟"过去的经验告诉我们,在6.9以上继续看空人民币是要付出代价的,现在连一些外国基金都已经懂得了这个道理"。 8月24日晚间,中国外汇交易中心发布公告称,绝大多数中间价报价行已经对"逆周期系数"进行了调整,预计未来"逆周期因子"会对人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定发挥积极作用。 受此消息提振,人民币对美元汇率迅速飙升。在岸人民币对美元汇率夜盘拉升逾200点;离岸人民币对美元日内大涨逾600点,逼近6.8关口。 多位交易员也对第一财经记者透露,逆周期因子早在两周前就已经启用。此外,早前离岸人民币市场的预期就较为稳定,离岸人民币和在岸人民币在过去一周都体现为价格倒挂。 "现在离岸人民币的交易量很小,因为毕竟没有人愿意在6.9的点位轻举妄动,但也因为交易量小,一有风吹草动,就容易大涨大跌。比如腾讯公布业绩那天,美元/离岸人民币一下冲到了6.95,第二天开盘就已经到了6.93;中国访美的新闻出现后进一步升值到6.91,当日下午传出离岸流动性收紧的消息后美元/人民币到了6.87。其实在消息传出之前,市场就已经在自我修正了。"某离岸外资行外汇交易员此前对第一财经记者表示。 多数机构预计,短期内人民币汇率有望摆脱连续贬值格局,呈双向波动特征。"6、7两月银行结售汇差额连续收窄,但近期贬值主要是美元指数上升和贸易摩擦的冲击所致,中国经济基本面并未出现重大变化,逆周期因子旨在对冲市场顺周期行为,引导市场预期,防止形成过度‘羊群’效应,打击套利资金,避免人民币汇率过于偏离基本面。"交银金融研究中心首席金融分析师鄂永健对记者表示。 他还称:"中期看,美国经济稳步向好、美联储渐进加息、欧日央行保持政策宽松,以及部分新兴经济体货币危机条件下,美元指数仍获支撑,加之贸易冲突的影响,人民币仍有一定贬值压力,但中国经济基本面平稳对人民币构成支撑,加之逆周期调节,大幅贬值的可能性不大。 "因子"究竟为何物? 逆周期因子的首次引入是在2017年5月。 2017年上半年,人民币汇率的市场贬值预期仍然较强。美元指数从4月7日的100.71回落至5月5日的98.75,降幅达1.95%;同期,人民币中间价仅由6.8949升到6.8884,升幅仅0.09%。这在逆周期因子亮相后开始得到改观。 同年5月26日上午,先是有媒体援引知情人士的话称,央行已于当周通知中间价报价银行修改人民币对美元中间价的形成机制公式,在原有机制基础上,新增"逆周期调节因子"部分。 当天下午,中国外汇交易中心发布答记者问,对此消息作出确认,并称:"中国确实考虑在人民币对美元汇率中间价报价模型中引入逆周期因子,主要目的是适度对冲市场情绪的顺周期波动,缓解外汇市场可能存在的‘羊群效应’。"不过,此后并没有相关方面出面说明引入新因子的具体时间。 德国商业银行首席中国经济师周浩此前对第一财经记者表示,因子可以增加中间价定价的不确定性,"当人民币贬值预期较强引发市场美元买盘过多,导致价格上涨时,该因子会对此进行打折调整,考虑当前中国经济的健康程度。" 招商银行资管部分析师刘东亮此前也对记者表示:"要理解这个问题,就要理解中国一直采取的汇率政策,那就是有管理的浮动汇率制,所以在‘有管理的’这个条件下,任何技术性的调整都是正常的。" 中国人民银行调查统计司原司长、上海市人民政府参事盛松成告诉记者:"举个例子,人民币升值时期,如果当天从6.8升值到6.7,原本第二天中间价应该是6.75,但现在可能是6.76或6.77,就升值得慢一点,改变人们的单边预期以及减少了中间价的可预测性。"他还表示,当年美国次贷危机的爆发部分原因就是顺周期操作,因此预期管理不可忽视。

8月6日(周一),人民币对美元中间价下跌191点,报6.8513,为去年6月以来新低。上周五,离岸人民币对美元盘中跌破6.89,刷新2017年5月以来新低,距离2017年1月的历史最低点6.9895仅一步之遥。 当然,在美元走强、中美经济和利率周期分化的背景下,人民币走跌是市场化的正常表现。即使是成熟市场的欧元汇率也在欧洲央行6月会议后,因市场对欧洲央行加息的预期有所推迟,在一周内对美元就贬值了3%。不过与上一轮人民币贬值不同的在于,目前境内外市场的情绪实则相对平静。"我们看到的是,国内外企业端的结售汇量相对比较平衡;在离岸市场,对冲基金的确有所增加看空人民币的头寸,但比起2015、2016年做空偏好十分克制,有些在6.75左右的点位也已获利了结。"渣打大中华区金融市场宏观交易部董事总经理冯思果在接受第一财经采访时表示。 尽管各界担忧经常账户顺差的持续收窄可能导致人民币长期承压,但未来资本项下的变量实则更为关键。"A股加入MSCI指数后,第二轮资金将于9月初进入A股,被动流入量预计为80亿~100亿美元;另外,中国债市有很大机会在明年4月被纳入彭博债券指数,估算被动流入资金将会是每个月100亿~130亿美元,持续20个月,直到2020年底。"因此冯思果也建议,不应因为汇率短期波动,而将开放进程逆转或停止,信用的树立和资本市场基础设施的强化将对构建外资信心至关重要。今年以来人民币双向波动扩大、央行操作更为市场化,这些都是积极的进展。 境内外汇市预期基本平稳 人民币CFETS指数在6月19日达到两年来的最高水平。然而,美元/人民币在6月中旬突破6.30~6.40区间后,人民币贬值速度就开始加速,自那以来已累计贬值近7%。 8月3日,央行发布通知,自8月6日起将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为20%。消息传来,离岸人民币对美元暴涨超500点,在岸、离岸人民币收复6.83关口。不过,8月6日开盘后,人民币仍存在小幅抛压。 值得注意的是,多位外资行交易员向记者反馈,此轮贬值最不同以往的一点在于,离岸人民币波动率(期权定价的反馈)尚未像上一次贬值幅度超过6%那时类似的方式回应。"尽管6月起离岸人民币波动率在过去一个月内从4.35%飙升至6.35%,但相比于2015年超过10%的水平,这其实不值一提。"交易员称。 从企业和金融机构层面而言,冯思果也表示,"国内外企业端的结售汇量相对比较平衡。相较2015~2016年,大规模的跨境套利近乎绝迹,企业和银行更加认真审慎地执行监管的各项规定,企业的风险中性管理日趋成熟。" 从交易量而言,2015、2016年的恐慌时期交易量大幅攀升,但相关数据显示,如今在岸即期汇率的交易量约为每日200亿~300亿美元,变化基本不大;离岸人民币的即期汇率交易量也仅比一季度增加了15%~20%,每日仅为150亿~200亿美元。 他表示,海外对冲基金的确有所增加看空人民币的头寸,但有些在6.75左右的点位也有获利了结。"对冲基金的特点是看法改变比较快,比如说上半年海外对冲基金和策略师还是看多人民币的,当时比国内机构看多的情绪还要热烈。所以在这一轮市场变动中,即使有些对冲基金看空人民币,其建仓规模也比2015~2016年小很多,而且会用比较保守的期权策略来交易,期权执行价距离当时市场的汇价差别不大,这也体现了市场参与者对人民币贬值幅度的预期并非特别大。" 同时,不仅有企业买期权来做保护,随着人民币期权价格的上涨,也有企业和资产管理公司出来沽售期权,这样使得整个市场的供求较为平衡。 不容忽视的是,之所以年中人民币贬值速度如此之快,"除了美元走强,还因为7、8月是中资银行企业在H股付股息的集中时段,有相当大的购汇(高达几百亿美元的量),因此市场也可能超调。"冯思果告诉记者。 资本项下流入将成未来关键 早些年,国际机构普遍认为,相较于中国较大幅度的经常账户顺差,人民币汇率水平被低估。然而,今年1月,中国经常账户首现逆差,机构也预计经常账户顺差可能会在2018年收窄为GDP的0.5%,并可能在2019年进一步收窄为0.2%甚至负数,这引发市场担忧。 8月6日,外管局发布数据显示,2018年二季度,我国经常账户顺差369亿元,资本和金融账户(含当季净误差与遗漏)逆差369亿元。 机构普遍认为,未来资本项下的资金流入将成为人民币的关键。眼下,外资在中国A股和债市的占比约在2%的低位,未来边际攀升的空间巨大。 从5月31日开始,A股顺利纳入MSCI指数,此前证监会副主席方星海表示,"证监会会同有关部门及沪深交易所已经着手研究相关新的制度与工具安排……以便尽快将目前的A股纳入因子从5%提高到15%左右。"他也表示,要按照合格投资者和成熟市场的高标准需求改革资本市场的制度安排,这样才能提高我国资本市场的质量和国际竞争力。 另外,今年初彭博宣布,将人民币计价的中国国债和政策性银行债券纳入彭博巴克莱全球综合指数。中国债券纳入指数将从2019年4月开始,用时20个月分步完成。 "目前中国在岸债券市场的外资参与度偏低,仍不足2%。随着时间的推移,此次纳入将逐步而显著地提升流入中国在岸债市的资金量。"富达国际中国债券基金经理黄嘉诚对记者表示。 "以前外资可以忽视中国债市,因为其并没有纳入国际指数,也不是外资投资组合中的一部分,然而当中国债市离纳入国际指数越来越近,进一步了解中国债市就成了必须,不少外资也在探讨加码布局中国债市。"他称。 冯思果预计,被动流入的资金将达每月100亿~130亿美元,持续20个月,直到2020年底。此外,摩根大通也正在积极和投资者商讨是否把中国国债纳入其主要的新兴市场债券指数,结果将于明年9月公布。如果成功,将会有更大的资金进入中国债券市场。 不过他也提及,开放进程不应因短期市场波动而停止,且吸引外资持续流入的关键在于强化资本市场的基础设施建设、增加市场透明度和信用。 "可以想象,如果境外人民币流动性收紧或波动很大,利率会被人为大幅推高,对于境外投资者无论是投人民币的债券还是股票,都会形成障碍。试想如果目前境外人民币利率到达5%以上甚至是10%的水平,那么境外机构投资者进入中国债市的意愿会大大受到抑制,甚至会引发投入中国的资本外流。同时,高企的境外人民币利率也会使境外投资者对中国股票的投资价值产生怀疑,毕竟利率的水平是决定股票价值的一大因素。"冯思果称。 值得注意的是,在今年7月"债券通"开通一年之际,监管层也宣布将在今年7月中推出交易分仓,较快全面实行实时货银对付交收方法,尽快明确境外投资者相关税收安排,将允许债券通投资者开展回购及衍生品交易,增加10家报价商至34家,将交易平台费用下调最多可达一半。机构预计,这将提升外资进入中国债市的兴趣和信心。

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